Los bancos centrales siguen buscando un equilibrio entre la presión que ejerce la inflación, que ya asumen que no es tan transitoria como defendían en verano, y evitar retirar los estímulos para acompañar la recuperación de la economía tras el covid. La baza que tienen el Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal (Fed) es que tienen más credibilidad que otras autoridades monetarias y que las palomas han arrinconado a los halcones.
El BCE tendrá una reunión clave el 16 de diciembre, cuando el mercado espera información sobre las futuras compras de activos, dado que el programa especial contra la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) está previsto que expire en marzo. Los inversores especulan con un programa puente para suavizar el descenso de compras, pero queda el riesgo jurídico que puede surgir si el Constitucional alemán vuelve a cuestionar que se estén financiando déficits públicos. Con las adquisiciones del programa de la era de Mario Draghi, el PSPP, había límites por países que se han saltado en el PEPP por la urgencia.
Asimismo, la institución que preside Christine Lagarde actualizará previsiones incluyendo por primera vez las estimaciones de 2024, en plena escalada de la inflación. Aun así, el mercado no espera un discurso restrictivo, en un escenario en el que las autoridades monetarias insisten en que la inflación es coyuntural y no quieren desanclar las expectativas a futuro, y con el BCE más ‘dovish’ que nunca.
Las palomas o miembros más ‘dovish’ de los bancos centrales son los que tienen mayor predisposición a una postura más expansiva, mientras que los halcones o ‘hawkish’ cuentan con un sesgo a ser más restrictivos. El balance desde que Mario Draghi llegó a la presidencia del BCE es ‘dovish’, pero el ahora primer ministro italiano tuvo que lidiar con las críticas que llegaban desde Alemania. Tanto desde el Bundesbank de Jens Weidmann, que dejará este año la institución, como desde el exministro germano de finanzas Wolfgang Schäuble.
Ahora, Christine Lagarde cuenta con una posición más favorable a los estímulos monetarios después del covid, en un mundo con más deuda pública y privada que se sostiene por los tipos de interés bajos o negativos que asegura el BCE. Pero la inflación aprieta, con un 4,1% en la eurozona en octubre, y un 5,5% en España, récord de 29 años, si bien el repunte se explica en gran parte por el encarecimiento de la electricidad y el INE lleva años midiendo mal este componente.
En el seno del banco central, los miembros del Consejo de Gobierno creen que la inflación está motivada por la energía, los cuellos de botella o los cambios en el IVA alemán, ya que no son causas atacables por el BCE, según fuentes conocedoras del debate interno del BCE.
De hecho, aún ven más riesgo de equivocarse endureciendo temprano la política monetaria que viceversa. En el primer caso, los bancos centrales frenarían la recuperación con consecuencias no corregibles, mientras que en el segundo caso obligaría a acciones más restrictivas en el futuro para evitar que la inflación se desboque.
Las gestoras y bancas privadas españolas coinciden con este diagnóstico, según una encuesta de El Confidencial entre 25 entidades con más de 500.000 millones bajo gestión. Las principales amenazas que ven tienen que ver con la inflación, pero dan más peso al riesgo de que se retiren demasiado pronto los estímulos a que lo hagan tarde.
Efectos de segundo orden
El mandato del BCE es mantener a raya la inflación en el medio plazo; cerca, pero por debajo del 2%. La Fed tiene el mandato dual de controlar precios y fomentar el pleno empleo. En ambos casos han ganado flexibilidad en la gestión de la inflación, que ya asumen que no es tan puntual como decían en verano.
Pero no están por la labor de retirar los estímulos. La Fed ha iniciado la reducción del volumen de compras, aunque seguirá engordando su balance hasta junio, y su presidente, Jerome Powell, enfrío las expectativas de subidas de tipos al asegurar que tendrán paciencia. En el BCE los mensajes que llegan es que preocupa la inflación actual y los efectos de segundo orden. Es decir, que la propia inflación genere más inflación, por ejemplo con la actualización de pensiones, convenios colectivos, precios de alquileres, etc.
Dentro del BCE se considera que los efectos de segundo orden se pueden cristalizar con los salarios y con las expectativas de inflación. Pero varios miembros con poder de decisión del banco central creen que los trabajadores están más preocupados por mantener su puesto de trabajo tras la crisis del covid que por presionar para que aumente su remuneración, y en cuanto a las expectativas, la clave es que se mantenga la credibilidad del BCE.
Sobre este punto, esta semana el Banco de España señaló en su Informe de Estabilidad Financiera que los efectos de segundo orden se darán, especialmente, «en economías que cuenten con un bajo nivel de credibilidad de la política monetaria». Por eso ya hay autoridades monetarias en países emergentes que se han visto obligadas a subir tipos en los últimos meses, mientras que BCE, Fed, Banco de Inglaterra (BoE) o Banco de Japón aguantan.
Aun así, el propio Luis de Guindos, vicepresidente del BCE y exministro español de Economía, advirtió de este riesgo recientemente y ha sugerido que la negociación colectiva podría centrarse en la inflación subyacente en vez de en la general. Esta diferenciación es decisiva en el argumentario de los bancos centrales. La inflación subyacente es la que genera la economía, mientras que la general suma factores más volátiles que vienen dados como alimentos no perecederos, materias primas o electricidad.
Los cuellos de botella en el comercio global de suministros, el histórico encarecimiento de la electricidad y el repunte del petróleo y otras materias primas explican este aumento de la inflación. Pero la subyacente se situó en España en el 1,4% interanual en octubre, y en el 2,1%. El riesgo es que «si estos factores que elevan de forma transitoria la inflación se prolongaran en el tiempo, podrían terminar elevando las expectativas de inflación a medio plazo de los agentes, contribuir a endurecer en el corto plazo las condiciones de financiación y presionar adicionalmente a la baja el potencial de la recuperación económica», señaló esta semana el Banco de España.
Preocupación en el Banco de España
La autoridad española, gobernada por Pablo Hernández de Cos, mostró en su Informe de Estabilidad Financiera de otoño la preocupación existente en la evolución de los precios. La palabra inflación está citada 45 veces en el informe, frente a las seis veces del informe de primavera.
La institución también reconoce el repunte de la inflación está siendo «más intenso y persistente de lo esperado», lo que podría llevar al riesgo de una retirada de los estímulos más rápida de lo que anticipan los mercados financieros. En este sentido, los inversores están un poco perdidos, como reconoce un analista este viernes en su análisis diario.
El mercado de deuda se ha tensionado en los dos últimos meses, aunque está lejos de desbocarse. El bono alemán a 10 años sigue en negativo, aunque ha pasado del -0,5% de agosto a niveles entre el -0,1% y el -0,3% en otoño. La rentabilidad del bono español se ha duplicado, del 0,2% al 0,4%, tocando el 0,65% en octubre.
«Hay posibilidad de que al mercado le pillen en el otro lado cuando algunas cosas que se daban por hechas, como que el BoE iba a ser el primer banco de los principales subiendo tipos, no acaben pasando. Quizás hay que pasar a creerse más a Lagarde y a Powell cuando dicen que la primera subida de tipos no tiene por qué adelantarse, o no tiene por qué producirse al acabar el ‘tapering’ (retirada de las compras)», arguye Jesús Sáez, responsable del mercado de deuda para Iberia de Natixis.
«Las expectativas de subidas en Estados Unidos han bajado con la reunión de la Fed, hasta dos subidas de un cuarto de punto a principios de 2023 (respecto a casi 2,5 antes). Todo esto creo que da cierta tranquilidad, más allá de los vaivenes en tipos que hay en algunas sesiones, sobre todo en la parte corta de las curvas«, añade Sáez. A esto hay que añadir el corte más ‘dovish’ que consideran los analistas que tiene la Fed tras los últimos cambios, tras la dimisión de Robert Kaplan (Fed de Dallas) y Eric Rosengren (Fed de Boston) por el escándalo de la compraventa de activos.
El propio Banco de España, pese a advertir del riesgo que supone para la recuperación una retirada de estímulos por la inflación, espera que esto no ocurra: «El escenario central sigue siendo la transitoriedad del aumento del crecimiento de los precios, por lo que no cabe esperar que se acelere el ritmo de endurecimiento monetario».
